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曾劍
2025-10-25 13:02
干勝道
近年來，不少擬上市企業(yè)在IPO前“突擊”大額分紅，但又IPO募資“補血”。這種“前腳分紅，后腳募資”的異常行為，引發(fā)市場關注和質(zhì)疑，也引起了監(jiān)管部門的重視。新“國九條”將上市前突擊“清倉式”分紅納入發(fā)行上市負面清單，滬深交易所也初步制定了突擊“清倉式”分紅的具體標準。不過，擬上市企業(yè)都有若干募投項目，因自有資金不足才上市募資，按理不具備大額分紅的能力，如仍要實施大額分紅，那就是“掏空”行為，將影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，也侵害將來入股的新股東利益。反之，如果擬上市企業(yè)具備大額分紅的能力，突擊分紅之后造成缺錢的假象來申報IPO，這就屬于“套現(xiàn)圈錢”行為，擠占了有限的IPO通道資源，不僅妨礙真正具有融資需求的優(yōu)秀企業(yè)上市融資，也降低了社會資金流動的效率。不管哪種情況，若擬上市企業(yè)不愿將累積利潤用于經(jīng)營發(fā)展或上市后與新股東共享，很難相信這樣的企業(yè)上市后大股東和管理層會對中小股東和社會負責。因此，僅僅把當前標準的“清倉式”分紅列入上市發(fā)行負面清單，顯得過于寬松。要徹底正本清源，真正實現(xiàn)從源頭上提升上市公司質(zhì)量的目的，監(jiān)管部門應制定更為嚴格、更為精細的擬上市企業(yè)分紅的監(jiān)管規(guī)定。
擬上市企業(yè)分紅應做到“三要”
擬上市企業(yè)向老股東分紅應做到“三要”：一要合法；二要合適；三要正當。
要合法，就是分紅必須符合《公司法》中關于利潤分配的規(guī)定。《公司法》規(guī)定，只有當年凈利潤為正，且留存收益為正，才能向股東分配當年利潤；分配當年凈利潤時，還應當提取利潤的10%作為法定公積金，除非法定公積金累計達到注冊資本的50%以上。因此，在正常盈利情況下，如法定公積金已經(jīng)提足，分紅比例最大可達當年凈利潤的100%，否則最大不超過當年凈利潤的90%。
要合適，就是分紅不能超出企業(yè)的分紅能力。只有留存收益為正，并且自由現(xiàn)金為正，企業(yè)才具備分紅能力。企業(yè)在某個時點的現(xiàn)金存量至少要扣除正常經(jīng)營周轉所需現(xiàn)金、保障經(jīng)營安全所需資金和資本性支出所需現(xiàn)金之后的現(xiàn)金，才是自由現(xiàn)金。自由現(xiàn)金源于自由現(xiàn)金流量，且不可能超過自由現(xiàn)金流量。理論上如果只維持現(xiàn)有規(guī)模，營運資本不變，折舊攤銷能滿足資本更新性支出，則自由現(xiàn)金流量近似等于凈利潤。但由于存在通貨膨脹，固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的重置成本很可能會超過歷史成本。就是說，即使維持規(guī)模不變，自由現(xiàn)金流量也可能小于凈利潤。從自由現(xiàn)金流量中，企業(yè)還需提留一定比例的安全性資金，以應付不測之需來保障經(jīng)營安全，剩余的才是可向股東分配的自由現(xiàn)金。因此，考慮到盈余公積的提取、安全性資金的提留以及通貨膨脹等因素，處于經(jīng)營穩(wěn)定、近似于簡單再生產(chǎn)的企業(yè)，分紅比例不宜超過凈利潤的80%。如果企業(yè)規(guī)模擴大，業(yè)務增長，營運資本增加和資本性支出擴張所需的資金，則會遠高于折舊攤銷金額，導致凈利潤增加而現(xiàn)金流量反而大幅減少的現(xiàn)象出現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量很可能遠小于凈利潤。此時，自由現(xiàn)金就會更少。股利生命周期理論表明，處于成長階段、資本性支出較高的企業(yè)不支付股利或較少支付股利。因此，具有較強成長性的企業(yè)，資金需求旺盛，分紅比例不應超過凈利潤的50%，甚至不分紅。此外，如果企業(yè)有息負債較多，存在債務本息的償付問題，那么分紅比例還將降低。
要正當，就是分紅要兼顧各利益相關者的利益，任何一方不得侵占或損害其他各方的利益。擬上市企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，股權十分集中，實際控制人持有大部分股權或現(xiàn)金流權。擬上市企業(yè)若IPO成功，將增加數(shù)千數(shù)萬的新股東，這些新股東屬于潛在利益相關者。擬上市企業(yè)分紅，重點要考慮新老股東和債權人的利益。債權人在IPO前是在位的。因而，擬上市企業(yè)分紅，主要就是兼顧新老股東的利益。正常情況下，擬上市企業(yè)是自有資金不足而上市募資，按招股書報告期最近三年為算，最近一年不應當實施分紅，即分紅比例為零。報告期前兩年因大額資本性支出不明確，具備分紅能力的，可以實施分紅，但應兼顧未來新股東的利益。擬上市企業(yè)一旦IPO成功，新股東拿出真金白銀投入企業(yè)共謀發(fā)展，企業(yè)價值較上市前一般會存在大幅溢價，這部分溢價由老股東享有，作為補償，擬上市企業(yè)應將報告期前兩年可分配的利潤留出一部分與新股東共享。因此，在報告期前兩年，經(jīng)營穩(wěn)定、成長性不強的擬上市企業(yè)分紅比例應低于80%，成長性較強的擬上市企業(yè)分紅比例應低于50%。另外，如果擬上市企業(yè)流動資金不足，或者有息負債率較高，明顯不具備分紅能力的，報告期任何年度都不應分紅。
從嚴監(jiān)管擬上市企業(yè)分紅行為
保護中小投資者的合法權益，需要監(jiān)管前置，強化擬上市企業(yè)的行為約束，嚴把發(fā)行上市準入關，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。為此，結合擬上市企業(yè)分紅的“三要”理論和滬深交易所各板塊的定位與上市審核規(guī)則，對擬上市企業(yè)分紅行為提出以下監(jiān)管建議：
第一，報告期最近一年，不得實施現(xiàn)金分紅。IPO申報時，擬上市企業(yè)已經(jīng)具有明確的大額資本性支出，即便留存最近一年的所有利潤也不能滿足募投項目資金需求。因此，報告期最近一年，擬上市企業(yè)不可能具備分紅能力，不得分紅。
第二，報告期任何年度存在分紅的，募資不能用于補流和還貸。企業(yè)用于分紅的自由現(xiàn)金，是應該扣除了正常經(jīng)營周轉、貸款償還等所需資金之后的現(xiàn)金。報告期存在分紅，就不該出現(xiàn)流動資金短缺和貸款無力償還的情況；反之，募資有用于補充流動資金和償還貸款的情況，則報告期不具備分紅能力，或者報告期實際分紅超出分紅能力范圍。因此，募資用于補充流動資金和償還貸款的，報告期任何年度都不應分紅。
第三，申請主板上市的企業(yè)，報告期前兩年累計分紅金額應當?shù)陀谕趦衾麧櫟?0%；申請科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，報告期前兩年累計分紅金額應當?shù)陀谕趦衾麧櫟?0%。滬深主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大的行業(yè)龍頭企業(yè)；科創(chuàng)板支持具有較強成長性的“硬科技”企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板支持成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。即申請科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，都要求具有成長性，而申請主板上市的企業(yè)，對成長性沒有特別要求，可以是處于成熟期的企業(yè)。因此，考慮到兼顧新老股東利益和滬深交易所各板塊的不同定位，申請主板上市的企業(yè)，報告期前兩年累計分紅金額應當?shù)陀谕趦衾麧櫟?0%；申請科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，報告期前兩年累計分紅金額應當?shù)陀谕趦衾麧櫟?0%。
第四，凡是因報告期分紅行為不符合要求被終止IPO的企業(yè)，自終止之日起，三年內(nèi)不得再次申報IPO。因分紅行為違規(guī)而被終止的IPO企業(yè)，自終止之日起，規(guī)范經(jīng)營三年后，方能重新申請IPO，以儆效尤。
（胡建平系西華大學管理學院副教授，管理學博士；干勝道系四川大學商學院教授、博士生導師）
本報專欄文章僅代表作者個人觀點。
