證券時報網(wǎng)
王一鳴
2025-10-25 07:49
A股液冷板塊兩大玩家——飛榮達（300602.SZ）與中石科技（300684.SZ）同天發(fā)布了前三季度業(yè)績預(yù)告。盡管兩家公司凈利潤均實現(xiàn)翻倍增長，但市場卻給出截然相反的回應(yīng)。10月14日，飛榮達重挫8.03%，中石科技卻大漲12.16%。
2025年AI服務(wù)器散熱需求爆發(fā)，這兩家公司股價一年內(nèi)漲幅均已超過200%，成為資本眼中“液冷革命”的旗幟。界面新聞記者細(xì)讀兩份預(yù)告發(fā)現(xiàn)，中石科技在單季凈利潤上首次實現(xiàn)對飛榮達的反超，而飛榮達仍以整體規(guī)模略勝一籌。
這場“液冷雙雄”的暗戰(zhàn)，究竟是技術(shù)路線的分化，還是客戶策略的勝負(fù)？在高漲幅之后，它們的估值是否已透支未來？
中石科技為何“單季逆襲”？
從數(shù)據(jù)來看，飛榮達與中石科技均取得了非常不錯的三季報成績單。
數(shù)據(jù)來源：三季報
飛榮達2025年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.75億元至3億元，同比增長110.80%至129.96%；第三季度凈利潤為1.09億元至1.34億元，同比增長100%至145.91%，環(huán)比增幅達67%-94%，遠(yuǎn)超營收32%的環(huán)比增速。其中，并購江蘇中煜帶來3700萬元非經(jīng)常性損益，占三季度凈利比重達 27%-34%。營收方面，飛榮達前三季度收入為46.17億元，同比提升29.95%，不過扣非凈利增速（101.76%-122.95%）遠(yuǎn)超營收增速，這印證了 “全產(chǎn)業(yè)鏈成本管控” 成效。
數(shù)據(jù)來源：三季報
中石科技前三季度凈利潤為2.3億元至2.7億元，同比增長74.16%至104.45%；第三季度凈利潤達1.15億元至1.45億元，同比增長65.79%至109.04%。109.36%-165.94%的扣非凈利增速大幅跑贏凈利潤增速。并且與飛榮達相比，中石科技非經(jīng)常性損益占比僅 10.5%，顯示出其盈利質(zhì)量更優(yōu)。中石科技毛利率方面也迎來逆襲，銷售凈利率從上半年16.24%升至三季度17%-20%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高效散熱模組占比提升）效果顯著。
界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，中石科技第三季度凈利潤中位數(shù)（1.3億元）已高于飛榮達（1.21億元），這是今年以來首次單季反超。對比兩家公司半年報可知，飛榮達上半年凈利潤為1.66億元，中石科技為1.15億元。這意味著飛榮達第三季度增速環(huán)比放緩，中石科技則實現(xiàn)爆發(fā)式躍升。
一方面，飛榮達因新能源汽車業(yè)務(wù)使得毛利率仍處低位，股權(quán)激勵費用2300萬元也進一步影響了利潤；中石科技則更聚焦于“北美大客戶”的新品散熱需求，受益于消費電子旺季（北美大客戶新品發(fā)布）及AI散熱方案放量，以及AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等高增長賽道，其扣非凈利潤增速高達120%至161%，顯示主營業(yè)務(wù)的強勁動能。因此，若剔除并購收益與政府補助，飛榮達核心業(yè)務(wù)增速實際落后于中石科技。
對于第三季度兩家公司分化的表現(xiàn)，電子行業(yè)分析師盧遠(yuǎn)對界面新聞記者表示，“中石科技在導(dǎo)熱材料與模組化散熱方案上更具彈性，能快速響應(yīng)大客戶定制需求。而飛榮達更偏向全產(chǎn)業(yè)鏈布局，戰(zhàn)略更重但節(jié)奏可能偏慢。中石科技在三季度展現(xiàn)出更強的增長動能，這可能是股價分化的核心原因。”
誰還在“合理區(qū)間”？
雖然兩家公司取得的業(yè)績不錯，但市場對液冷賽道的狂熱追捧，已將估值推至危險邊緣。
數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部
數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部
飛榮達當(dāng)前197億元市值對應(yīng)的動態(tài)市盈率高達70倍，即便按全年4億元凈利潤測算，PE 仍達50倍。事實上，飛榮達液冷業(yè)務(wù)收入占比不足總營收30% “若剔除并購收益，其估值合理性將進一步惡化，這也是機構(gòu)選擇離場的核心原因。” 一名不愿具名的私募分析師對界面新聞記者表示。
中石科技前三季度2.3-2.7億元凈利潤，對應(yīng)當(dāng)前133億市值，動態(tài)PE約為51 倍，略微低于飛榮達，與120.37%-161.37%的扣非增速形成 “高成長低估值” 組合。若參照東方證券給出的56元/股目標(biāo)價，其估值仍有30%提升空間，這也是資金追捧的關(guān)鍵邏輯。但需警惕 “大客戶依賴” 的估值折價風(fēng)險，北美大客戶貢獻超60%營收，若四季度新品出貨不及預(yù)期，估值也將面臨重構(gòu)壓力。
WIND數(shù)據(jù)顯示，截至10月14日，A股液冷行業(yè)平均市盈率（PE_TTM）為87.27倍，顯著高于市場整體估值水平。這一估值水平既反映了行業(yè)在AI算力爆發(fā)背景下的高增長預(yù)期，也暗含技術(shù)壁壘、業(yè)績兌現(xiàn)能力差異帶來的結(jié)構(gòu)性分化。但不可否認(rèn)的是，當(dāng)下87.27倍的行業(yè)平均市盈率已充分反映2025-2026年增長預(yù)期，若未來市場規(guī)模增速低于50%或企業(yè)盈利不及預(yù)期，不僅僅是中石科技或者飛榮達，整個板塊估值都存在回調(diào)壓力。2025年四季度至2026年一季度是關(guān)鍵窗口期，液冷訂單落地節(jié)奏、凈利率水平將決定估值能否與增長匹配。
技術(shù)顛覆與產(chǎn)業(yè)鏈危機
除了已披露的財務(wù)數(shù)據(jù)外，這兩家公司未來可能面臨的其他風(fēng)險同樣值得投資者注意。
就目前而言，未來算力的冷卻路徑還未完全確認(rèn)，包括谷歌在內(nèi)的科技巨頭一直在嘗試不同冷卻技術(shù)路線以確定最終選擇方案。飛榮達采用兩相冷板冷卻技術(shù)面向高算力服務(wù)器，若未來主流科技巨頭散熱選擇路徑發(fā)生改變將直接沖擊公司核心專利優(yōu)勢及營收走向。更嚴(yán)峻的是，歐盟REACH 法規(guī)修訂草案擬限制全氟化合物使用，飛榮達若選擇替換方案，將面臨額外的替代成本。
中石科技方面，同樣面臨著隱形的客戶枷鎖。
數(shù)據(jù)來源：WIND
從最近半年中石科技的毛利率、凈利率走勢不難發(fā)現(xiàn)開始出現(xiàn)拐點向下的趨勢。至于利潤率下滑的原因，電子行業(yè)資深投資者于向宇對界面新聞記者解釋：“毛利走勢可能反映出中石科技的北美大客戶的議價能力正在增強，公司的銷售毛利率已從2024年的32%降至當(dāng)前的30%，其中或許是面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)，不過長期必將面臨客戶的降價壓力?！?/p>
飛榮達未來可能會面臨下一代芯片采用直接芯片內(nèi)散熱的風(fēng)險，這樣會讓技術(shù)路徑發(fā)生顛覆，液冷將成為過渡方案。而中石科技伴隨著北美大客戶的依賴風(fēng)險，一旦客戶技術(shù)路線變更或供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，將面臨重大沖擊。另外，今年下半年以來，多家上市公司宣布擴產(chǎn)液冷產(chǎn)線，這使得行業(yè)2026年可能面臨價格戰(zhàn)風(fēng)險，壓縮利潤空間，這將導(dǎo)致市場對于整體行業(yè)的估值體系會有一個重新評定，能否維持住現(xiàn)有高估值將打上一個問號。
