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2024年以來，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易（S交易）逐漸走向“C位”。據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2024年，國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)共發(fā)生交易395筆；交易規(guī)模為1078億元，較2023年增加46%。2025年上半年，交易筆數(shù)攀升至542筆，超過2024年全年交易筆數(shù)；S交易規(guī)模約為784億元，全年交易規(guī)模有望再創(chuàng)歷史新高。

記者采訪發(fā)現(xiàn)，S交易市場(chǎng)快速升溫的同時(shí)，出資邏輯、交易主體和交易模式等多個(gè)維度亦發(fā)生重大變化，國(guó)資成為影響交易兩端的最大變量。

S交易走向“C位”

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，從被稱為“中國(guó)S基金元年”的2018年開始，S交易年均增速超過50%，2022年首次突破1000億元大關(guān)。2023年，IPO階段性收緊以及減持規(guī)則調(diào)整直接影響了買方的預(yù)期和信心，S基金交易總額首次下滑。

2024年以來，S交易從區(qū)域試點(diǎn)到地方S基金全面開花，再到國(guó)家層面的支持鼓勵(lì)，2024年S交易創(chuàng)下1078億元的歷史新高，今年上半年S交易筆數(shù)更是超過去年全年。

中信建投資本從2024年正式落地推進(jìn)S基金業(yè)務(wù)。據(jù)其觀察，S交易市場(chǎng)的復(fù)蘇主要在“9·24”新政之后，隨著A股、港股市場(chǎng)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，尤其進(jìn)入2025年后，IPO審核及批文發(fā)放速度加快，市場(chǎng)參與者信心越來越足，S交易活躍度也逐步提升。

政策方面，2025年1月，國(guó)務(wù)院辦公廳首次在國(guó)家層面明確鼓勵(lì)發(fā)展S基金。3月，證監(jiān)會(huì)公開表態(tài)支持S基金與并購基金發(fā)展。8月，央行等七部委再次提出“發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制”。

在此背景下，S交易市場(chǎng)從“流動(dòng)性補(bǔ)充”真正轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略配置工具”。作為積極參與科創(chuàng)投資和S市場(chǎng)的理財(cái)子公司，杭銀理財(cái)認(rèn)為，2024年以來，中國(guó)S市場(chǎng)已突破“小眾折價(jià)市場(chǎng)”的定位，成為私募股權(quán)行業(yè)“存量?jī)?yōu)化”的核心抓手。未來，隨著定價(jià)機(jī)制完善、政策細(xì)則落地，S交易市場(chǎng)將進(jìn)一步承接15萬億元私募股權(quán)存量資產(chǎn)，成為連接長(zhǎng)期資本與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的關(guān)鍵紐帶。

國(guó)資成為最大變量

從交易兩端來看，今年上半年，以銀行理財(cái)、信托為代表的金融機(jī)構(gòu)，以及以政府引導(dǎo)基金為代表的政府資金分別位列賣方和買方交易的第一和第二名，合計(jì)占據(jù)S交易市場(chǎng)的半壁江山。其中，政府資金貢獻(xiàn)了2024年以來的最大增量。

執(zhí)中發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書2022》顯示，2021年，金融機(jī)構(gòu)成為最大的買方增量，與企業(yè)投資者、投資機(jī)構(gòu)平分秋色。彼時(shí)，國(guó)資很少出手。

盛世投資李巖回憶道：“2020年，我們運(yùn)作首只S基金時(shí)，國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓難以落地。但近兩年，各地國(guó)資對(duì)S基金份額轉(zhuǎn)讓的需求愈發(fā)迫切，部分地方國(guó)資已實(shí)現(xiàn)對(duì)外轉(zhuǎn)讓。由此可見，國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模已實(shí)現(xiàn)‘從無到有’的突破，并持續(xù)擴(kuò)大?！?/p>

他預(yù)計(jì)，國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓將成為未來影響中國(guó)S基金市場(chǎng)活躍度的重要因素，若能在政策支持下實(shí)現(xiàn)國(guó)資份額順暢轉(zhuǎn)讓，市場(chǎng)上可流通的資產(chǎn)規(guī)模將大幅增長(zhǎng)。

從“零星參與”到“最大增量方”，國(guó)資為何頻繁下場(chǎng)？中金資本相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，近年來，隨著政策形勢(shì)的變化，對(duì)地方投資限制的指導(dǎo)放松，國(guó)資開始愿意通過引入市場(chǎng)化管理機(jī)構(gòu)參與到S交易中。這對(duì)于部分地方國(guó)資而言是重大的突破，也是地方國(guó)資改善投資效益的有益嘗試。

杭銀理財(cái)認(rèn)為，國(guó)資成為2024年S交易市場(chǎng)第一大賣方，其核心驅(qū)動(dòng)是“早期基金到期清算”與“國(guó)資資產(chǎn)盤活需求”。一方面，2015年～2017年設(shè)立的基金無法繼續(xù)延期，底層資產(chǎn)需強(qiáng)制退出；另一方面，2018年～2020年設(shè)立的基金進(jìn)入退出期，本金回收比例低，但底層多為硬科技項(xiàng)目，具備轉(zhuǎn)讓價(jià)值。

博瑔資本表示，由于國(guó)資LP有保值增值和DPI（投入資本分紅率）的雙重訴求，同時(shí)，近10萬億元地方存量基金也有退出和置換的需求。由于S基金能較快產(chǎn)生DPI和賬面回報(bào)，LP接受度較高，因此，國(guó)資和政府對(duì)S基金的出資額也在逐步增加。

例如，合肥興泰控股聯(lián)合合肥市產(chǎn)業(yè)基金、合肥城建在2024年成立了注冊(cè)規(guī)模28億元的S基金——合肥市共創(chuàng)接力創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）；上海、重慶、廈門、成都、蘇州均有國(guó)資S基金落地，注冊(cè)規(guī)模均在5億元及以上。數(shù)據(jù)顯示，2024年至2025上半年新增的17只S基金全部都有國(guó)資的身影。

交易模式多元化

隨著國(guó)資逐漸成為S交易市場(chǎng)上的核心力量，S交易的策略也更加多元化，除了作為主要交易模式的基金份額轉(zhuǎn)讓，還有GP主導(dǎo)交易、結(jié)構(gòu)化交易、區(qū)域接續(xù)型交易等創(chuàng)新交易模式，體現(xiàn)了國(guó)資對(duì)增值保值和DPI的核心訴求，以及地方S基金對(duì)區(qū)域產(chǎn)業(yè)深化的需求。

李巖表示，作為中國(guó)較早從事S交易的機(jī)構(gòu)之一，盛世投資會(huì)根據(jù)市場(chǎng)變化持續(xù)調(diào)整整體投資策略，從早期以均衡性份額投資為主，到如今二期主基金聚焦不同重點(diǎn)賽道，與優(yōu)秀GP合作挖掘相關(guān)投資機(jī)會(huì)，推進(jìn)份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)包組合、接續(xù)重組基金落地等。除覆蓋份額交易、接續(xù)重組基金外，公司還聚焦LP/GP及資產(chǎn)退出需求，提供S專戶服務(wù)與存量托管支持，助力盤活存量資產(chǎn)，提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

盛裕資本表示，2024年以來，份額交易的難度加大，接續(xù)基金的意愿與占比在提升；“低交易對(duì)價(jià)+后端分成”的混合交易定價(jià)模式增加，體現(xiàn)了買方與賣方面對(duì)不確定性的共同選擇；S投資機(jī)構(gòu)之間聯(lián)合投資在增加，市場(chǎng)格局仍是合作大于競(jìng)爭(zhēng)。

杭銀理財(cái)認(rèn)為，S市場(chǎng)突破單一份額轉(zhuǎn)讓的傳統(tǒng)模式，創(chuàng)新模式占比逐步提升，其背后的核心是“解決多方訴求、提升交易效率”。

結(jié)構(gòu)化交易分為“偏債型”（優(yōu)先級(jí)，年化收益8%～10%，保障本金）和“偏股型”（劣后級(jí)，分享超額收益），可以適配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的LP。銀行理財(cái)因其資金性質(zhì)，屬于天然的偏債性LP。

而地方S基金主要采取“市級(jí)接區(qū)級(jí)、省級(jí)接市級(jí)”模式，一方面是為了緩解區(qū)域流動(dòng)性壓力，如上海S基金今年上半年承接區(qū)級(jí)引導(dǎo)基金份額超50億元；另一方面是為了強(qiáng)化本土主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如杭州S基金側(cè)重AI、低空經(jīng)濟(jì)，形成區(qū)域特色資產(chǎn)池。

專業(yè)能力重新定義S交易市場(chǎng)

杭銀理財(cái)預(yù)計(jì)，未來3～5年，中國(guó)S市場(chǎng)將從“小眾市場(chǎng)”升級(jí)為私募股權(quán)行業(yè)的“生態(tài)核心”。一方面，15萬億元存量資產(chǎn)的退出需求為市場(chǎng)提供充足供給；另一方面，長(zhǎng)期資本的入場(chǎng)能解決資金端匹配問題，估值定價(jià)、稅收等政策方面的完善則將進(jìn)一步打通交易“堵點(diǎn)”。

對(duì)機(jī)構(gòu)而言，需從“賺信息不對(duì)稱的錢”轉(zhuǎn)向“賺能力溢價(jià)的錢”——通過聚焦硬科技優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、搭建主動(dòng)管理能力、鏈接生態(tài)資源，在資產(chǎn)分化的市場(chǎng)中捕捉確定性機(jī)遇，同時(shí)，規(guī)避早期高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和退出不明朗的消費(fèi)資產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性與收益性的平衡。而以民企、高凈值個(gè)人為主的非金融企業(yè)將加速出清，占比將降至30%以下。

盛裕資本認(rèn)為，S市場(chǎng)將從單一投資向多元化、專業(yè)化交易轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在四個(gè)方面：產(chǎn)品端與資金端的差異化和多樣化，資產(chǎn)端的政策創(chuàng)新與突破，機(jī)構(gòu)端的專業(yè)化和市場(chǎng)化能力提升，以及資金端獲得投資者青睞。

首先，產(chǎn)品端進(jìn)一步差異化、多樣化，以適應(yīng)不同的交易場(chǎng)景需求與投資人策略偏好，為S市場(chǎng)提供更多的投資機(jī)會(huì)和選擇；其次，資產(chǎn)端需要政策創(chuàng)新和區(qū)域試點(diǎn)突破，以解決國(guó)有投資機(jī)構(gòu)存量資產(chǎn)的處置難題，推動(dòng)S市場(chǎng)向深層次發(fā)展；再者，機(jī)構(gòu)端專業(yè)化和市場(chǎng)化能力提升，將提供更符合市場(chǎng)需求與優(yōu)秀回報(bào)的產(chǎn)品；最后，資金端將獲得更多投資者青睞，將進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)品端和資產(chǎn)端發(fā)展，從而形成良性循環(huán)，促進(jìn)S市場(chǎng)的繁榮。

中信建投資本認(rèn)為，S市場(chǎng)迎來快速爆發(fā)式增長(zhǎng)的概率較小，更可能呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢(shì)。未來，市場(chǎng)交易會(huì)走向常態(tài)化，交易的方式會(huì)更加專業(yè)化及復(fù)雜化，也會(huì)有更多的投資機(jī)構(gòu)通過S交易的方式陪伴更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)。

中金資本指出，各地配套交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)雖有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，幫助排除了部分S交易遇到的政策、稅務(wù)障礙，并形成了若干規(guī)范合理、實(shí)際落地的案例，但標(biāo)準(zhǔn)化解決方案尚待進(jìn)一步推廣。展望未來，S交易市場(chǎng)有望從機(jī)會(huì)型、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)向投資本質(zhì)回歸，這將全面考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力。