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“2024年國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（S市場(chǎng)）共發(fā)生交易395筆，交易規(guī)模1078億元，同比提升46%。2025年上半年交易筆數(shù)進(jìn)一步攀升至542筆，已經(jīng)超過2024年全年交易筆數(shù)，交易規(guī)模為784億元?！比涨埃瑘?zhí)中聯(lián)合相關(guān)機(jī)構(gòu)共同發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書2025》顯示，近五年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易（以下簡(jiǎn)稱“S交易”）在交易比數(shù)和交易規(guī)模上都逐年攀升，買方賣方需求強(qiáng)烈，市場(chǎng)生態(tài)也逐漸完善。

私募股權(quán)S交易，是當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)退出難度上升、退出周期持續(xù)拉長(zhǎng)的背景下，主動(dòng)管理資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的重要舉措。根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2011年至2025年上半年共備案了7.1萬(wàn)只私募股權(quán)投資基金，其中存續(xù)基金5.7萬(wàn)只，清算及注銷的備案基金約1.4萬(wàn)只，約有80%基金仍在繼續(xù)運(yùn)作中。

根據(jù)基金普遍存續(xù)期計(jì)算，成立時(shí)間在2011年—2020年之間的基金目前正處于退出期，該時(shí)間段內(nèi)共有備案基金約4.3萬(wàn)只，其中清算及注銷的備案基金約1.2萬(wàn)只，仍在運(yùn)作的基金為3萬(wàn)只，也就是說(shuō)，仍有71%的退出期基金未實(shí)現(xiàn)退出。該部分存續(xù)基金共投資項(xiàng)目超10萬(wàn)個(gè)，去重后共涉及未上市企業(yè)超4萬(wàn)家。

盡管行業(yè)積極探索S交易，但此前常“雷聲大雨點(diǎn)小”，落地難度大。證券時(shí)報(bào)記者仔細(xì)研讀這份報(bào)告發(fā)現(xiàn)，中國(guó)私募股權(quán)領(lǐng)域的S交易呈現(xiàn)出新景象，體現(xiàn)在三大變化和趨勢(shì)，也正是這些變化，給予了S交易市場(chǎng)更積極的信號(hào)和信心。

參與隊(duì)伍擴(kuò)容 國(guó)資走向C位

早幾年，S交易市場(chǎng)上的買家主要以傳統(tǒng)的母基金與市場(chǎng)化私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）為主，但近兩年在政策持續(xù)助推下，各地國(guó)資均在紛紛成立S基金，出資規(guī)模從“億級(jí)”到“十億級(jí)”。根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2024年至2025年上半年新增的17只S基金均與地方國(guó)資相關(guān)。此外，險(xiǎn)資、資產(chǎn)管理公司（AMC）、地方資產(chǎn)管理公司自2022年起加速入場(chǎng)，銀行理財(cái)子也逐步參與，S基金有限合伙人（LP）陣營(yíng)的多元化格局進(jìn)一步成型。

這一轉(zhuǎn)變頗具突破性——某市場(chǎng)化S投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人坦言，2020年運(yùn)作首只S基金時(shí)，國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓幾乎無(wú)法落地；而如今，各地國(guó)資轉(zhuǎn)讓需求愈發(fā)迫切，部分已實(shí)現(xiàn)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，規(guī)模實(shí)現(xiàn)“從無(wú)到有”的跨越。

興湘資本首席財(cái)務(wù)官江素云指出，國(guó)資布局S基金是“政策響應(yīng)與自身發(fā)展的雙贏”：既契合服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要求，又能依托S基金“底層清晰、風(fēng)險(xiǎn)低、項(xiàng)目經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證”的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本金短期現(xiàn)金回報(bào)與賬面回報(bào)的雙重目標(biāo)；同時(shí)，還能通過S交易對(duì)接各行業(yè)優(yōu)質(zhì)成熟項(xiàng)目、鏈接專業(yè)賽道機(jī)構(gòu)，優(yōu)化自身布局的同時(shí)助力行業(yè)緩解退出壓力。

當(dāng)然，國(guó)資參與S交易仍存挑戰(zhàn)。孚騰資本管理合伙人章錕坦言，國(guó)資基金退出難度較大，核心在于缺乏有效容錯(cuò)機(jī)制，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓動(dòng)力不足、定價(jià)機(jī)制對(duì)折扣交易認(rèn)同度低，增加評(píng)估決策難度，且轉(zhuǎn)讓流程較長(zhǎng)易抬升交易風(fēng)險(xiǎn)。不過，上海、深圳等地國(guó)資及央企已率先開展份額轉(zhuǎn)讓嘗試，整體方向持續(xù)向好。

交易模式從單一份額轉(zhuǎn)讓走向多元?jiǎng)?chuàng)新

上述報(bào)告指出，從S基金的交易模式來(lái)看，隨著普通合伙人（GP）對(duì)S交易的接受度和理解度越來(lái)越高，近兩年呈現(xiàn)出日益創(chuàng)新化、專業(yè)化、復(fù)雜化的趨勢(shì)。市場(chǎng)交易模式從早期單純的份額轉(zhuǎn)讓，逐步發(fā)展到比較多元化的形態(tài)。例如以“GP-led”接續(xù)重組基金為例，從2024年下半年開始到2025年，其投資空間越來(lái)越大。

盛世投資合伙人李巖表示，當(dāng)前交易模式已拓展至接續(xù)重組基金，與此同時(shí)，圍繞資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓設(shè)計(jì)的靈活交易結(jié)構(gòu)、前后端合作的結(jié)構(gòu)化安排，以及股權(quán)份額質(zhì)押融資等模式也不斷涌現(xiàn)。無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)、參與主體多元化，還是模式創(chuàng)新度，實(shí)際變化均超預(yù)期，呈現(xiàn)顯著升級(jí)態(tài)勢(shì)。

不過，模式創(chuàng)新也伴隨挑戰(zhàn)。章錕指出，S基金交易結(jié)構(gòu)已突破“簡(jiǎn)單份額轉(zhuǎn)讓”，常涉及多權(quán)益主體、多樣化資產(chǎn)組合及特殊條款設(shè)置，大幅增加估值復(fù)雜性與不確定性；加之S基金屬新興領(lǐng)域，尚無(wú)明確操作規(guī)范與成熟經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)實(shí)踐仍在探索中。

報(bào)告指出，隨著S交易逐漸多元化，未來(lái)S市場(chǎng)的產(chǎn)品也將逐漸分層分化。例如，推出“結(jié)構(gòu)化+主題型”產(chǎn)品，通過“優(yōu)先級(jí)+劣后級(jí)”設(shè)計(jì)，分別匹配國(guó)資及金融機(jī)構(gòu)的“穩(wěn)健需求”與市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的“收益訴求”，進(jìn)一步提升交易適配性。

此外，值得注意的是，2024年下半年起，GP主導(dǎo)的接續(xù)交易開始放量，未來(lái)占比將持續(xù)提升。對(duì)GP而言，成功主導(dǎo)接續(xù)交易不僅是專業(yè)能力、責(zé)任擔(dān)當(dāng)與品牌信譽(yù)的證明，更能成為后續(xù)募資的“信用背書”，幫助其在激烈的募資競(jìng)爭(zhēng)中突圍。

估值定價(jià)將從“撿漏時(shí)代”邁向“專業(yè)定價(jià)時(shí)代”

S交易的“非標(biāo)屬性”與“信息不對(duì)稱”，長(zhǎng)期導(dǎo)致估值標(biāo)準(zhǔn)難統(tǒng)一、買賣雙方定價(jià)難達(dá)成一致，成為制約市場(chǎng)發(fā)展的核心瓶頸。但當(dāng)前，隨著市場(chǎng)認(rèn)知深化與買方格局變化，定價(jià)效率正逐步提升。

報(bào)告指出，一方面，GP與LP對(duì)S交易的認(rèn)知不斷加深，經(jīng)驗(yàn)豐富的交易方已形成個(gè)性化估值定價(jià)策略；另一方面，國(guó)資、金融機(jī)構(gòu)成為買方“主力軍”，這類機(jī)構(gòu)對(duì)估值、風(fēng)控、資產(chǎn)流失的嚴(yán)格要求，倒逼市場(chǎng)提升定價(jià)專業(yè)性與透明度——單純依靠信息不對(duì)稱獲取暴利的機(jī)會(huì)逐漸消失，基于專業(yè)估值的精細(xì)化定價(jià)成為主流，中國(guó)S市場(chǎng)正從“撿漏時(shí)代”邁向“專業(yè)驅(qū)動(dòng)的定價(jià)時(shí)代”。

華控基金董事總經(jīng)理李煜進(jìn)一步建議，解決定價(jià)難題的關(guān)鍵在GP：定價(jià)環(huán)節(jié)的啟動(dòng)，意味著各方利益訴求已收斂量化，交易成功概率達(dá)80%，但信息不對(duì)稱，涉及買賣雙方、買方LP、賣方底層資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)等多主體認(rèn)知差異，這些仍是核心障礙。而GP作為對(duì)資產(chǎn)的過往、當(dāng)下與未來(lái)最了解的人，需主動(dòng)專業(yè)呈現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益、流動(dòng)性及未來(lái)預(yù)期，推動(dòng)自身判斷與買方邏輯匹配，從而降低交易成本、提升效率與成功率，避免交易停留在“方案探討”階段。

校對(duì)：劉星瑩