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張爍珣 干勝道（干勝道系四川大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；張爍珣系四川大學(xué)商學(xué)院副教授。）

企業(yè)作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體，在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。然而，由于原創(chuàng)性、顛覆性的科技創(chuàng)新活動(dòng)使創(chuàng)新成果產(chǎn)出、產(chǎn)品銷售市場(chǎng)的不確定性更加突出，難以產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的投資回報(bào)。多數(shù)尚在初創(chuàng)階段的科創(chuàng)類企業(yè)通常會(huì)面臨融資難、融資貴等難題，迫切需要有遠(yuǎn)見(jiàn)、舍得投資、有勇氣魄力、耐得住短期業(yè)績(jī)不佳、扛得住項(xiàng)目暫時(shí)性失敗的投資者。耐心資本不是僅關(guān)注企業(yè)的短期收益狀況，而是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，綜合考慮企業(yè)科創(chuàng)屬性、領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、商業(yè)模式等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以對(duì)企業(yè)發(fā)展?jié)摿瓦h(yuǎn)期收益為信心，為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力提供源源不斷的資金活水。壯大耐心資本能夠推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)投資端改革，需要政府、市場(chǎng)、投資機(jī)構(gòu)等多方協(xié)同發(fā)力。筆者從政策、監(jiān)管、企業(yè)、輿論、中介、開(kāi)放等角度綜合考量，為發(fā)展壯大耐心資本建言獻(xiàn)策。

第一，嚴(yán)格監(jiān)管，賞罰分明。為鼓勵(lì)耐心資本在資本市場(chǎng)流動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須加強(qiáng)對(duì)上市公司的質(zhì)量控制。首先，在公司上市前進(jìn)行嚴(yán)格的審核，確保這些公司不僅在財(cái)務(wù)上規(guī)范，而且具備長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，防止機(jī)會(huì)主義式資本套利。其次，保持上市后持續(xù)的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)透明度監(jiān)管，規(guī)范信息披露，對(duì)破發(fā)、破凈、審計(jì)意見(jiàn)不清潔、內(nèi)控失效、大股東掏空的上市公司其原始股東不得減持或變相減持原始股，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)、董監(jiān)高增持股份，從而對(duì)耐心資本形成“利好”效應(yīng)。對(duì)于那些企圖通過(guò)不正當(dāng)手段操縱財(cái)務(wù)報(bào)表或?qū)嵤┢渌`規(guī)行為的公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要采取更為嚴(yán)厲的處罰措施。從重罰款到刑事責(zé)任，以保護(hù)投資者權(quán)益并震懾潛在違法行為。此外，建立健全的市場(chǎng)退出機(jī)制，讓長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳的公司有序退出市場(chǎng)，避免資源浪費(fèi)并凈化市場(chǎng)環(huán)境。這些措施將提升市場(chǎng)公信力和效率，為耐心資本的培育和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)更穩(wěn)定和健康的投資環(huán)境。

第二，政策連續(xù)，明確前瞻。首先，政策的穩(wěn)定性和明確的指引對(duì)于幫助投資者和企業(yè)制定長(zhǎng)期計(jì)劃至關(guān)重要。通過(guò)這種方式，政府可以降低市場(chǎng)不確定性，增強(qiáng)企業(yè)和投資者的信心。同時(shí)，政府可采取具體措施，如研發(fā)稅收抵扣及科技成果轉(zhuǎn)化獎(jiǎng)勵(lì)等，以減輕企業(yè)尤其是初創(chuàng)科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期的經(jīng)濟(jì)壓力。其次，政策創(chuàng)新（例如在稅收和資本市場(chǎng)政策中引入針對(duì)耐心資本的支持和激勵(lì)措施）不僅可以提升創(chuàng)新財(cái)政的可持續(xù)性，還可以吸引更多的長(zhǎng)期投資。為長(zhǎng)期持有科創(chuàng)企業(yè)股份的投資者提供資本利得稅優(yōu)惠，是吸引和保持耐心資本的有效策略。通過(guò)這些綜合政策措施，可以有效地支持耐心資本的增長(zhǎng)，促進(jìn)科技創(chuàng)新，從而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

第三，聚焦主業(yè)，優(yōu)化治理。首先，上市公司應(yīng)當(dāng)集中精力于主營(yíng)業(yè)務(wù)，避免無(wú)序擴(kuò)張，通過(guò)深耕核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的整體價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)該投資于長(zhǎng)期的科技研發(fā)，特別是在那些成果顯現(xiàn)可能需要較長(zhǎng)時(shí)間的前沿科技和基礎(chǔ)研究領(lǐng)域。這不僅涉及資金的投入，也包括培養(yǎng)一種內(nèi)部的創(chuàng)新文化，支持技術(shù)的試錯(cuò)和迭代，以更好地應(yīng)對(duì)科技創(chuàng)新過(guò)程中的不確定性。此外，企業(yè)還需構(gòu)建和維護(hù)長(zhǎng)遠(yuǎn)的商業(yè)模式，考慮如何利用技術(shù)創(chuàng)新為市場(chǎng)提供持久的價(jià)值。這可能包括探索新的盈利模式，如訂閱服務(wù)、技術(shù)授權(quán)或創(chuàng)新的消費(fèi)模式，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。通過(guò)這些措施，企業(yè)不僅能夠提升自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，還能在投資者中建立起更強(qiáng)的信任，吸引和維持更多的耐心資本，從而支持其長(zhǎng)期的成長(zhǎng)和創(chuàng)新發(fā)展。

第四，利益綁定，共榮共生。耐心資本的引入和穩(wěn)妥經(jīng)營(yíng)的理念需要在企業(yè)治理中同頻共振，確保長(zhǎng)期增長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，關(guān)鍵在于將管理層的激勵(lì)機(jī)制與耐心資本的長(zhǎng)期目標(biāo)緊密綁定。這種“休戚與共、同甘共苦”的策略，即讓管理層擁有與股東相同的利益關(guān)注點(diǎn)，能夠確保管理決策的長(zhǎng)期導(dǎo)向和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

具體而言，股東對(duì)管理層的業(yè)績(jī)考核應(yīng)當(dāng)拋棄傳統(tǒng)過(guò)于關(guān)注短期指標(biāo)之理念，轉(zhuǎn)而結(jié)合關(guān)注更能夠反映長(zhǎng)期價(jià)值和企業(yè)責(zé)任的指標(biāo)。這包括但不限于勞資關(guān)系和諧的非財(cái)務(wù)指標(biāo)、反映研發(fā)投入強(qiáng)度的指標(biāo)，以及體現(xiàn)企業(yè)與社會(huì)、環(huán)境及價(jià)值鏈上下游和諧共生的指標(biāo)。這些指標(biāo)不僅能衡量企業(yè)的即時(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，還能評(píng)估其對(duì)社會(huì)和環(huán)境的長(zhǎng)期貢獻(xiàn)。此外，股東應(yīng)關(guān)注經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的核心指標(biāo)，如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的占比、收益的現(xiàn)金保障程度、資金的獲現(xiàn)能力、應(yīng)收賬款的平均賬期以及存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)等。這些都是評(píng)估企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)健康的重要指標(biāo)。耐心資本要主導(dǎo)對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制，比如降低固定薪酬，采取股票期權(quán)、影子股票、延期獎(jiǎng)金、薪酬轉(zhuǎn)股等形式，鼓勵(lì)管理層誠(chéng)實(shí)敬業(yè)、努力拼搏，與股東長(zhǎng)期利益綁定。

第五，交叉持股，穩(wěn)定預(yù)期。鼓勵(lì)交叉持股與強(qiáng)化公司治理的策略相結(jié)合，可以有效地提升企業(yè)的市場(chǎng)穩(wěn)定性和治理質(zhì)量。我國(guó)資本市場(chǎng)可以借鑒日本產(chǎn)融結(jié)合、企業(yè)之間相互長(zhǎng)期持股的“安定投資者”做法，支持大型企業(yè)集團(tuán)之間建立穩(wěn)定的股權(quán)聯(lián)系。交叉持股不僅形成了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，增強(qiáng)了企業(yè)在市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)不確定性中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)也促進(jìn)了企業(yè)治理的優(yōu)化。企業(yè)通過(guò)持有彼此的股份，互派“董監(jiān)高”，加深了對(duì)各自內(nèi)部決策的了解和影響，從而推動(dòng)了更為審慎和負(fù)責(zé)任的治理實(shí)踐。這種持股結(jié)構(gòu)使得企業(yè)在做出重要商業(yè)決策時(shí)更加考慮合作伙伴的長(zhǎng)期利益，增強(qiáng)了管理層與股東間的利益一致性，提升了企業(yè)的透明度和責(zé)任感。

第六，完善中介，全面服務(wù)。首先，通過(guò)發(fā)展獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可以為投資者提供可靠和透明的企業(yè)信用信息，有助于投資者評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。其次，推廣投資者保護(hù)保險(xiǎn)是降低投資者面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。這種保險(xiǎn)機(jī)制不僅能夠增加投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，還能鼓勵(lì)他們進(jìn)行長(zhǎng)期投資，尤其是在高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新領(lǐng)域。此外，加強(qiáng)環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）因素的評(píng)估對(duì)于引導(dǎo)資本流向負(fù)責(zé)任的企業(yè)至關(guān)重要。通過(guò)強(qiáng)化ESG評(píng)估，中介機(jī)構(gòu)可以幫助投資者識(shí)別那些在可持續(xù)發(fā)展方面表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，從而推動(dòng)更多的資本投向這些企業(yè)。這不僅促進(jìn)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐，也支持了長(zhǎng)期資本的健康成長(zhǎng)和有效配置。

第七，輿論倡導(dǎo)，投資價(jià)值。通過(guò)系統(tǒng)的教育項(xiàng)目和媒體報(bào)道，不僅可以擴(kuò)大公眾對(duì)長(zhǎng)期和價(jià)值投資策略的理解，還能突出其對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)?？梢源偈垢嗟耐顿Y者和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者認(rèn)識(shí)到，持續(xù)和負(fù)責(zé)任的投資行為對(duì)于支持創(chuàng)新和長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。同時(shí)，輿論有助于培養(yǎng)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)誠(chéng)信和社會(huì)責(zé)任的重視，進(jìn)而抵制短期和投機(jī)性的投資行為，從而在我國(guó)培育出適宜耐心資本生存的土壤。通過(guò)強(qiáng)調(diào)這些價(jià)值觀，可以鼓勵(lì)更多的投資者和企業(yè)采用長(zhǎng)期視角進(jìn)行決策，從而為耐心資本的形成和利用創(chuàng)造一個(gè)更加健康和支持性的環(huán)境。

第八，金融創(chuàng)新，資本活躍。金融創(chuàng)新能有效地支持高科技領(lǐng)域的企業(yè)，助力耐心資本“開(kāi)花結(jié)果”。金融機(jī)構(gòu)可以設(shè)計(jì)和推出專門的金融產(chǎn)品和服務(wù)，如創(chuàng)新債券和科技創(chuàng)新基金。這些專門的金融工具不僅為高科技企業(yè)提供必要的資金支持，還能夠吸引更多投資者對(duì)這些領(lǐng)域的關(guān)注和投入。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)積極參與推廣政府引導(dǎo)基金，特別是針對(duì)早期科技創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資。通過(guò)這種方式，金融機(jī)構(gòu)幫助承接政府資金和私人資本，減少私人投資者對(duì)于早期科技項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。這不僅能夠增加初創(chuàng)企業(yè)獲得投資的機(jī)會(huì)，也為整個(gè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)注入更多的活力和資源。

第九，開(kāi)放市場(chǎng)，國(guó)際合作。積極引進(jìn)國(guó)際資本，尤其是主權(quán)財(cái)富基金等長(zhǎng)期投資者，加速本土市場(chǎng)的成熟和國(guó)際化，同時(shí)也體現(xiàn)了中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的活躍參與和合作姿態(tài)。這樣的策略有助于提升中國(guó)作為一個(gè)有吸引力的投資目的地的國(guó)際形象，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放和發(fā)展，推動(dòng)耐心資本的國(guó)際交流和合作。

總之，耐心資本的培育和發(fā)展是一個(gè)多方面、多層次的過(guò)程。通過(guò)實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管把關(guān)、保持政策的連續(xù)性和前瞻性，聚焦主業(yè)并強(qiáng)化公司治理，推動(dòng)輿論教育，完善中介服務(wù)體系，促進(jìn)金融創(chuàng)新和國(guó)際合作等，我們可以創(chuàng)建一個(gè)支持長(zhǎng)期投資和科技創(chuàng)新的健康環(huán)境。這些綜合措施旨在創(chuàng)造一個(gè)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)的投資環(huán)境，使耐心資本能夠在其中發(fā)揮最大的效益。

耐心資本作為一種特殊形式的資本投入，雖然其焦點(diǎn)是長(zhǎng)期、穩(wěn)定且可持續(xù)的收益，但這并不意味著得被動(dòng)接受、默默承受，必要時(shí)要采取積極行權(quán)、拍案而起，崇尚“股東積極主義”。耐心資本的持有者應(yīng)當(dāng)成為戰(zhàn)略投資家，不僅要重視自身的權(quán)益保護(hù)，還需要積極參與公司治理，確保其投資能夠產(chǎn)生預(yù)期的長(zhǎng)遠(yuǎn)效益。比如，當(dāng)發(fā)現(xiàn)管理層徇私舞弊、背叛股東或躺平偷懶等，要及時(shí)罷免不稱職的管理層，防止公司偏離正確的發(fā)展軌道。作為耐心資本的投資者，應(yīng)當(dāng)在公司表現(xiàn)出色時(shí)給予肯定和感謝，而在表現(xiàn)不佳時(shí)果斷采取必要的干預(yù)措施，確保企業(yè)持續(xù)向好方向發(fā)展的關(guān)鍵。通過(guò)這樣的積極參與和有效監(jiān)督，耐心資本不僅保護(hù)了自己的投資，也推動(dòng)了企業(yè)的健康發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)了其投資初心——長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)。

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